세 개의 시장, 세 번의 특강

복리의 벤치마크

S&P 500의 장기 평균 총수익률은 명목으로 연 약 10%(인플레이션 조정 후 약 7%)입니다. 1926년부터 2024년까지, 배당 재투자를 포함한 수치입니다. 이 평균은 10년 단위의 격렬한 편차를 숨기고 있습니다 — 2000년대는 거의 0, 2010년대는 예외적 호황 — 하지만 수익의 원천은 미스터리가 아닙니다: 장기적으로는 이익 성장 + 배당이고, 밸류에이션 변화는 보유가 길수록 영향이 옅어지는 소음입니다.

미국은 왜 이렇게 복리로 컸을까요? 깊은 자본시장, 주주환원에 대한 집요함, 전 세계에서 매출을 올리는 기업들, 그리고 새로운 지배적 기업이 계속 나오는 파이프라인. 다만 결론에는 조심하세요: '미국은 항상 이긴다'는 역사적 관찰이지 법칙이 아닙니다. 미국 주식을 코어로 삼을 강한 이유는 되지만, 다른 것을 전혀 안 가질 이유로는 약합니다. 많은 장기 투자자가 미국 코어에 전 세계(미국 제외) 펀드를 더하는 것은, 바로 누구에게도 보장이 없기 때문입니다.

세계에서 가장 중요한 경고 — 단, 제대로 읽을 것

1989년 12월, 닛케이지수는 자산 버블의 정점에서 39,000 가까이에 도달했습니다. PER은 다른 선진국 시장의 몇 배였습니다. 그 후 10년 넘게 하락했고, 1989년 고점을 종가로 넘어선 것은 2024년 2월 — 34년이 걸렸습니다. 이것은 모든 장기 투자자가 답을 준비해야 하는 시나리오이며, 세 가지 정직한 교훈이 있습니다:

• 인내심 있는 사람에게도 가격은 중요합니다. "주식은 언젠가 돌아온다"는 PER 60~70배에 일시금으로 들어간 돈에는 통하지 않았습니다. 시장 전체를 극단적인 밸류에이션에 사면 투자 인생 전체를 소모할 수 있습니다. 시간은 보통의 고평가를 희석하지만, 비정상적인 고평가를 구제하지는 않습니다.
• 한 나라 집중은 실재하는 리스크입니다. 1989년의 일본은 세계 시가총액의 약 40%였고, 그 영속성은 오늘날의 '당연함'만큼이나 자명해 보였습니다. 세계 주식도 갖고 있던 일본 투자자는 닛케이만 가진 투자자와 완전히 다른 30년을 살았습니다.
• 꾸준한 매수는 이야기를 바꿉니다. '34년'은 정확히 꼭대기에서 일시금으로 들어간 불운한 돈의 이야기입니다. 1990~2000년대 내내 적립을 계속한 투자자는 싼 가격에 수년간 수량을 쌓았고 훨씬 일찍 수익으로 돌아왔습니다 — 배당 재투자를 포함한 TOPIX로 보면, 주가만 보는 닛케이 이야기보다 회복이 크게 빨랐습니다. 나쁜 수십 년은 고점 일시금 투자자를 가장 벌하고, 꾸준한 적립 투자자를 가장 덜 벌합니다.

지금의 일본 시장은 다른 시장입니다: 도쿄증권거래소는 PBR 1배 미만 기업에 자본 효율 개선을 압박해 왔고, 자사주 매입과 배당은 급증했으며, 닛케이는 2024년 마침내 사상 최고가를 경신했습니다. 일본 거주자를 위한 실용적 결론은 NISA 완전 정리와 계좌와 세금에 있습니다: 신NISA는 미국·전 세계 인덱스 펀드의 수십 년 복리를 비과세로 만들고, 종목 선택보다 달러-엔 환율이 당신이 체감하는 가장 큰 변동 요인이 될 것입니다.

지배구조의 교훈 — 그리고 서학개미의 물결

한국 경제는 세계적 수준의 기업들을 낳았지만, KOSPI는 2011~2020년 대부분을 옆으로 기는 박스권에 갇혀 있었고 투자자들은 '박스피'라 불렀습니다. 기업의 질과 주주 수익률 사이의 간극에는 이름이 있습니다 — '코리아 디스카운트' — 그리고 원인도 잘 알려져 있습니다: 낮은 배당성향, 재벌의 복잡한 순환출자 구조, 소수주주와 일치하지 않는 지배가문의 인센티브, 그리고 경기순환적 수출기업(무엇보다 반도체)에 쏠린 지수 구성.

장기 투자자를 위한 교훈은 미묘하고 중요합니다: GDP 성장과 주식 수익률은 같은 것이 아닙니다. 주주를 위해 복리로 불어나는 것은, 실제로 환원되거나 주주를 위해 재투자되는 주당순이익입니다. 2024년 한국의 '기업 밸류업 프로그램'은 일본의 개혁을 모델로, 바로 이 간극을 좁히려는 시도입니다 — 환원 문화가 정말 바뀐다면 싼 시장은 극적으로 재평가될 수 있으므로 지켜볼 가치가 있습니다.

그사이 수백만 명의 한국 개인투자자 — 서학개미 — 가 저축을 직접 미국 주식으로 옮겼습니다. 방향(세계의 승자를 갖고, 디스카운트를 벗어난다)은 장기 계획에 잘 맞지만, 실행은 그렇지 않은 경우가 많습니다: 개별 종목 몰빵, 레버리지 ETF, 잦은 매매는 미국 수익률을 매력적으로 만든 것들의 정반대입니다. 미국 광역 인덱스 펀드를 20년 보유하는 한국 투자자는 22% 해외주식 양도소득세, 15% 미국 배당 원천징수, 미국 상속세 노출도 이해해야 합니다 — 모두 계좌와 세금에서 다룹니다.

신흥국 시장 — 중국, 말레이시아, 그리고 '성장의 함정'

장기 투자자는 언젠가 같은 질문에 도달합니다. 앞으로 20년 동안 중국이나 인도, 동남아시아가 미국보다 빠르게 성장한다면 자금의 일부는 그쪽에 있어야 하지 않을까? 타당한 질문이지만 답은 불편합니다. 경제 성장과 주주가 받는 수익률은 같은 것이 아닙니다 — 바로 앞 한국 편에서 본 교훈이 훨씬 큰 규모로 반복됩니다.

가장 선명한 사례가 중국입니다. 2010년대에 명목 GDP는 대략 두 배가 되었지만, 중국 주식 광범위 지수를 달러 기준으로 보유한 투자자가 그 10년 동안 얻은 것은 매우 적었습니다. 끊임없는 신주 발행으로 주당순이익이 희석되었고, 자본은 수익성보다 정책에 따라 배분되었으며, 2021년부터는 기술·교육·부동산에 대한 규제 개입이 몇 주 만에 섹터 전체의 가격을 다시 매겼습니다. 성장은 실재했습니다. 다만 해외 소수주주에게 도달한 몫이 거의 없었을 뿐입니다.

광범위한 신흥국 지수는 20여 개국을 담으며 전 세계 주식 시가총액의 약 10분의 1을 차지합니다. 분류 자체도 움직입니다 — MSCI는 여전히 한국을 신흥국으로 분류하지만 FTSE 러셀은 오래전에 선진국으로 편입했고, ASEAN 이야기에서 가장 많이 언급되는 베트남은 아직 프런티어 시장입니다.

원화와 엔화로 미국 주식을 갖는다는 것

한국이나 일본에 살면서 미국 주식을 사면 두 개의 노출을 갖게 됩니다: 미국 기업, 그리고 달러. 1년 단위로는 환율이 쉽게 10~20% 움직여 계좌 잔고의 변동을 지배합니다. 20~30년으로 보면 주식 수익이 환율 변동을 역사적으로 크게 웃돌아 왔습니다 — 그래도 환율은 여정의 평탄함과, 마지막에 팔았을 때 고국에서 무엇을 살 수 있는지를 결정합니다.

세 시장 한눈에